中概明星股之“腾讯控股”，能否继续乘风破浪？

腾讯旗下的微信、QQ、腾讯视频、腾讯会议、王者荣耀等APP是我们日常工作、学习、娱乐时常用的，其中微信的用户量2023年更是高达13亿人，庞大的用户群体也让腾讯成为中国最大的互联网公司之一，拥有强大的资本实力。

  然而，近两年以来，腾讯的股价却一直跌跌不休。

  那腾讯最新情况怎么样？  当初的投资逻辑是否还在？

  一、腾讯控股投资逻辑复盘

  首次讲腾讯控股是在2022年8月25日，当时股价在300元左右。

  当然，很多小伙伴听到腾讯等中概股就非常伤感，因为自2021年开始，腾讯等中概股开启了一场波澜壮阔的下跌，难怕截止到目前，中概股的上行趋势依旧不明朗。

  相信作为价值投资的我们，都听过巴菲特老爷子一句非常经典的话——“别人疯狂时我恐惧，别人恐惧时我疯狂”，当一家公司所有人都不看好的时候，说明底部接近了。当大家都欢欣鼓舞的时候，说明顶部到了。

  二、腾讯控股现状

  （一）腾讯基本情况

  腾讯成立于1998年11月，是目前中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服网用户最多的互联网企业之一。

  从最新财报营收构成来看，腾讯业务主要涵盖增值（VAS）服务、网络广告服务以及金融科技及企业服务。

  增值服务主要包括网络游戏、视频号直播服务和视频付费会员服务等社交网络服务。

  网络广告主要包括媒体广告、社交及其他广告业务。

  金融科技及企业服务主要包括商业支付、金融科技及云服务。

  其他业务主要包括投资、为第三方制作与发行电影及电视节目、内容授权，商品销售及其他活动。

  从各业务营收占比来看，增值服务是腾讯最主要的赚钱业务，近几年营收占比一直维持在50%左右，占到了腾讯总营收的半壁江山。金融科技及企业服务占比约为33%、网络广告占比约为17%。接着，我们来看看腾讯的主要产品及其商业模式（也就是腾讯是如何赚钱的）。

  （二）腾讯主要产品及其商业模式

  1、主要产品

  腾讯公司提供的产品非常丰富，具体包括社交通讯类产品，像我们平时使用的QQ、微信、QQ音乐、QQ邮箱、企业微信等。

  其中，微信是目前腾讯最成功的产品之一，已经成为全球范围内最流行的社交通讯应用之一。还有游戏类产品，比如着名的《王者荣耀》、《和平精英》、《逆水寒》、《QQ飞车》等。

  这些游戏不仅在国内非常受欢迎，还在海外市场占据了很大一部分市场份额。

  另外还有金融科技类产品，比如我们经常使用的“微信支付”和“QQ钱包”，以及理财、金融保险等互联网金融产品。

  还有商业营销类产品，包括QQ营销广告、微信朋友圈广告（相信经常关注朋友圈的老铁一定深有感触）、腾讯社交广告等。腾讯的这些产品可以帮助品牌和企业在腾讯的平台上推广自己的业务和产品，提高品牌曝光度和销售量。

  另外还有我们熟悉的云计算类产品，比如“腾讯云”，就是腾讯公司的云计算服务，云计算服务广泛应用于各个领域，像我们平时的游戏、金融、政府、医疗等领域均有涉足。

  总体来说，腾讯的产品经过多年的发展和壮大，已经成为众多用户日常生活必不可少的一部分。

  2、腾讯商业模式——如何赚钱的

  上文的分析中，我们已经知道腾讯占比最大的业务是增值业务，增值业务中的游戏收入是其最大的收入来源。

  腾讯旗下拥有大量游戏IP，包括“王者荣耀”、“QQ飞车”等，这些游戏在全球范围内拥有庞大的用户群体，并通过游戏虚拟物品销售等方式创造丰厚的收入。

  其次，腾讯拥有海量的用户数据，可以通过针对不同用户群体的精准广告投放变现，可通过微信、QQ、新闻客户端等平台向广告主提供广告服务，实现源源不断的广告收入。

  而在金融科技方面，腾讯拥有支付宝的竞争者“微信支付”和“QQ钱包”，并通过开展金融科技服务、提供互联网金融产品等方式实现收入。

  另外，腾讯旗下也有一些在线教育品牌，家有孩子正在上学的伙伴一定非常清楚，疫情期间学校通过线上授课的课程平台，比如“腾讯课堂”，腾讯就是通过提供高质量的网络教育服务，以及与知名高校合作，实现在线教育收入。

  还有我们所熟悉的软件与服务，比如“企业微信”，直播常用的“腾讯会议”（之前还是免费的，但从去年9月15日开始已经要收费了）等，腾讯通过提供这些企业服务以及云计算产品，收取各种费用实现有关收入。

  总的来说，腾讯的赚钱模式非常多样化，不仅仅局限于游戏收入，还包括广告收入、金融科技收入、在线教育收入、软件与服务收入等。腾讯通过多元化的业务、强大的技术和海量的用户数据构建了自己的商业生态系统，并在不断地发展和创新。

  （三）最新业绩情况

  2023上半年腾讯财报显示，公司实现营收1492.08亿元，同比增长11%，营业利润403亿元同比增长34%，净利润270.23亿元，归母净利润261.71亿元。接着，我们从运营数据、整体业绩及各细分业务来看看。

  1、运营数据：2023上半年微信和WeChat合并MAU为13.27亿，同比增长2%；QQ智能终端MAU达5.71亿，同比增长0.4%；收费增值服务注册账户达2.41亿，同比增长3%；腾讯视频付费会员数1.15亿，同比下降-5%。

  2、整体业绩：利润表现超预期，核心业务保持稳健增长，成本可控。

  分业务收入来看：增值服务收入为742.11亿元，同比增长4%,  占总营收的50%。其中网络游戏收入445亿元，同比增长5%，占总营收的30%。

  国际市场游戏收入增长19%至人民币127  亿元，排除汇率变动的影响后，增幅为12%。本土市场游戏收入稳定，为人民币318亿元。

  社交网络收入增长2%至人民币297亿元。

  金融科技及企业服务收入为486.35亿元，同比增长15%，占总营收的33%。

  金融科技服务收入实现双位数同比增长，得益于线下线上商业支付活动的增加。

  企业服务收入有所改善，实现低双位数同比增长，得益于视频号直播带货交易产生的收入以及云服务的轻微增长。

  网络广告业务收入为250.03亿元，同比增长34%，占总营收的17%，该业务同比增长较快，反映了视频号广告的强劲需求以及2022年第二季度的低基数效应。

  2023年第二季的视频号广告收入超过人民币30  亿元。其他业务收入为13.59亿元，收入占比仅为1%。

  可以看到2023年上半年腾讯的多项业务，都已经成功恢复业绩，且实现业绩持续增长。

  分业务成本：2023上半年腾讯收入成本为783.68亿元，同比增长仅3%，主要由于内容成本、金融科技交易成本及频宽与服务器成本减少，部分被渠道及分销成本增加所抵消。

  其中，增值服务业务收入成本为341.66亿元，网络广告业务收入成本为127.67亿元，金融科技及企业服务业务收入成本为299.7亿元，其他业务收入成本14.65亿元。

  3、增值业务：

  2023上半年，游戏收入同比增长5%；

  由于头部游戏商业化内容减少，本土游戏业务收入同比持平；海外游戏业务增长19%，该增长得益于《Valorant》、《Triple  Match  3D》及《胜利女神：妮姬》等游戏的优异表现；

  社交网络同比上升2%，主要由小游戏及音乐付费会员服务驱动；

  受内容排期延播影响，腾讯视频付费用户同比小幅下降，但环比增长2%到1.15亿；得益于腾讯音乐为用户提供了更丰富的会员特权和内容，音乐付费会员在6月达1亿。

  4、网络广告业务：2023上半年，腾讯广告业务同比增长34%，由于视频号商业化加速，单季度广告收入超过30亿，带动广告同比强劲复苏。同时，AI加持下升级后的广告机器学习平台提升了广告主的推荐精准度和转化率，使腾讯广告投放更加具有竞争力。

  5、金融科技及企业服务：2023上半年，金融科技及企业服务业务收入同比增长8%，主要由于线下支付活动及公司理财业务的持续恢复，企业服务业务收入同比增速重回双位数增长，毛利率显着提升，腾讯云MaaS（Model-as-a-Service）推出一站式行业大模型商店（也就是为客户构建专属大模型及智能应用），该业务覆盖金融、文旅、政务、传媒、教育等多个行业。

  这里解释一下Maas：意思是模型，也就是一站式服务。

  这里说的模型是指AI中的大模型，不同的行业由于业务不同，技术不同，流程不同，行业规则不同，使用的人员不同，因此不同行业的大模型是有差异的。如果某个企业可以对外提供基于行业的AI大模型，则模型本身就可以作为一项服务提供给企业客户。

  做一个不是很恰当的比喻，可以把通用的大模型比作是高中毕业生，什么都懂一点，但是无法满足专业领域的工作要求，这个时候，就需要专门的培训机构对高中生进行专门的训练，比如训练电脑操作能力，训练烹饪能力等等。

  对高中生的专业训练，可以认为是对大模型的精细化调整，这个训练完成后，高中生就具备了专业领域的能力，上面说到的专业培训机构可以认为是提供MaaS的服务商。因此，未来的MaaS服务商会很多，以满足不同细分行业的大模型AI需求，而培训机构的门槛就会低很多，因此MaaS还是大有可为的。

  总的来看，腾讯营收连续两个季度实现两位数的同比增长，重回增长的趋势显现。

  有三块业务的营收几乎都保持15%以上的高增长，分别是网络广告、国外游戏、金融科技及企业服务。

  其中广告业务表现最为亮眼，二季度增速更是达到34%。但是，另外两块业务的营收则增速缓慢，本土游戏和社交网络的营收，同比增长都不到5%。

  业绩方面，整体利润表现超预期，成本可控。

  细分来看，增值业务方面，国内游戏，二季度营收同比持平，增长暂时放缓；国际游戏猛增，分量正变得越来越重；社交网络营收增长比较乏力。

  网络广告业务同比大幅增长34%  ，主要因为2022年二季度的低基数效应、视频号的商业化、小游戏一定的贡献、微信公众号广告发力、以及在广告平台上应用了机器学习能力。

  金融科技服务收入实现双位数同比增长，得益于线下线上商业支付活动的增加，同时理财业务的用户规模与客户资产保有量扩大。

  企业服务收入有所改善，实现低双位数同比增长，得益于视频号直播带货交易产生的收入以及云服务的轻微增长。

  三、腾讯控股估值情况

  截止10月12日，理杏仁数据。腾讯控股十年PE为13.84倍，处于历史6.45%的位置；十年PB为3.59倍，处于历史7.38%的位置；十年PS为4.8倍，处于历史5.88%的位置，均处于历史相对低估区域。

  总结

  看到有网友吐槽“腾讯是对用户不太友好，但是大家又离不开的公司”，因为离不开、没有替代的平台和庞大的用户群体也让腾讯的价值一直增长。

  通过对腾讯控股的跟踪分析，之前的投资逻辑还在，而且当前的业绩相比前两年已经有明显的恢复，主要赚钱的几个传统王牌市场需求仍在，业绩重新正增长，新的项目视频号等这些尝试也初有成效。

  从估值角度来看，腾讯当前依旧处于低估。

  不过也是再强调下风险提示，因为腾讯当前的活跃用户已经非常多了，国内人口15亿，13亿多的人都已经在用微信；腾讯视频和爱奇艺、优酷、芒果4家平台平分长视频市场；王者荣耀等主打游戏也占据了国内游戏市场50%左右的市场份额，游戏市场很难做到一家通吃，守着这50%就很不容易了。

  腾讯已经有已经很高的用户基数，未来新增用户的增速可能会降下来、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险等等可能面对的风险也不容忽视。在投资的时候一定要坚守能力圈，结合自己的认知及风险承受能力综合考虑。

  注：不同平台数据源存在一定差异，建议重点参考分析思路，不必过度追求数据精确性。本文阐述的仅代表笔者个人的理解和观点，仅作为投资逻辑和方法学习，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎！


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